山鷹國際：箱板瓦楞行業龍頭，受歸母凈利率下行拖累，22年ROE顯著承壓
山鷹國際主營箱板瓦楞紙產銷、再生纖維貿易業務，前身為1957年成立的安徽馬鞍山造紙廠，2001年完成國有資產重組后，山鷹股份有限公司在A股上市。公司早在2007年就推進海外業務布局，2007年在美國成立全資子公司環宇國際，在北美及歐洲等再生纖維主要來源地開展貿易業務，2017年公司全資收購國際領先的高端防油紙和特種牛皮紙生產企業北歐紙業（2020年北歐紙業分拆上市，公司失去控制權，2020年報起不再納入報表合并范圍），國際化布局持續完善的同時進入特種紙業務領域，同年公司更名山鷹國際。公司近年專注內生+外延雙管齊下拓展主營業務，2017年收購福建聯盛紙業，年造紙產能提升至500萬噸；2021年泰國40萬噸再生漿項目落地，公司泰國基地已累計建成110萬噸再生漿產能；2022年公司廣東基地100萬噸箱板紙產能項目投產，帶動公司箱板紙總年產能達約700萬噸。此外，公司在箱板紙下游積極布局包裝制品產銷業務，已成功服務電子、食飲、家電等多行業客戶。山鷹國際面向上游積極完善全球優質纖維原材料供應實力，面向下游以全國布局的包裝廠對接企業客戶，近年在強化造紙包裝全產業鏈一體化服務實力的同時加速產能擴張，順利成長為國內箱板紙行業龍頭。
山鷹國際公司發展歷程
資料來源：公司資料
公司近年來收入增長穩健，2022年受行業基本面波動影響錄得凈虧損。得益于新增產能項目持續落地，山鷹國際近年收入穩健增長。2022年公司實現營業收入340.14億元，同比增長2.97%，近五年年均復合增速達14.25%。2022年二季度起，國內疫情等因素壓制箱板紙終端需求，供需格局不佳導致箱板紙價格快速下行，疊加上游廢紙原材料成本仍處高位，造紙環節盈利空間收窄。受行業基本面波動影響，山鷹國際2022年歸母凈利潤-22.56億元（不考慮商譽減值的影響，歸母凈利潤約-9.32億元），錄得上市以來最大虧損。
山鷹國際營業收入CAGR（2017-2022年）約14.25%
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2022年受行業基本面波動影響，山鷹國際錄得凈虧損
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山鷹國際以箱板瓦楞紙為基本盤，完善多元產品業務布局。經過多年深耕，公司圍繞造紙產業鏈發展培育一系列有市場競爭力的產品。其中，公司箱板紙業務已形成涵蓋不同克重、不同下游應用場景的產品矩陣，同時順利拓展特種紙、新聞紙市場。此外，公司積極沿產業鏈拓展業務范圍，向上游布局再生纖維貿易，完善造紙原材料自供實力的同時貢獻收入增量；向下游布局包裝產品產銷業務，完善公司全產業鏈一體化服務實力。
近年公司營收結構調整，包裝（紙制品）、再生纖維貢獻收入比重提升。山鷹國際主營箱板瓦楞紙等原紙產品、包裝（紙制品）產銷業務，再生纖維貿易業務?；仡櫄v史，箱板瓦楞紙長期構成公司的主要收入來源。近年來包裝（紙制品）、再生纖維等板塊營收增速顯著高于箱板紙，帶動公司營收結構調整。2022 年箱板瓦楞紙業務貢獻整體收入比重 52%，相較 2019 年下跌約7pct；2022 年包裝（紙制品）、再生纖維業務分別貢獻收入比重23%、11%，相較 2019 年分別提升約 4pct、5pct。
近年來瓦楞紙、包裝（紙制品）、再生纖維等板塊營收增速顯著高于箱板紙
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近年箱板瓦楞紙貢獻整體收入比重顯著下降，包裝（紙制品）、再生纖維等板塊貢獻收入比重提升
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2022年造紙業務盈利收縮，包裝及再生纖維貿易業務盈利能力穩定。山鷹國際2022年毛利率約7.23%，同比下降4.96pct，公司盈利能力受行業基本面下行影響顯著。拆分毛利潤結構，2022年箱板紙、瓦楞紙、其他原紙、包裝（紙制品）、再生纖維分別貢獻整體毛利的31%、14%、12%、35%、5%。其中，箱板紙、瓦楞紙、其他原紙造紙業務占比分別下降約14pct、4pct、3pct，主要原因為造紙環節盈利空間受供需格局不佳影響而收縮，公司相關業務毛利率2022年顯著下滑；包裝（紙制品）、再生纖維業務2022年毛利率分別提升約0.7pct、1.8pct，盈利能力表現穩健，貢獻整體毛利潤比重分別提升17pct、4pct。
2022年公司造紙業務毛利率顯著下行，包裝（紙制品）、再生纖維業務毛利率表現穩健
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2022年公司包裝（紙制品）、再生纖維業務毛利潤貢獻比重顯著提升
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受歸母凈利率下行拖累，山鷹國際2022年ROE顯著承壓。伴隨箱板瓦楞紙行業基本面下行，2022年造紙環節盈利空間顯著收窄。山鷹國際2022年實現歸母凈利率-6.63%（不考慮商譽減值的影響，歸母凈利率為-2.74%）。受盈利能力下行拖累，山鷹國際2022年實現ROE（平均）約為-14.99%（不考慮商譽減值準備影響，ROE為-6.60%），顯著承壓。
受歸母凈利率下行拖累，山鷹國際2022年ROE顯著承壓
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山鷹國際業務結構多元且管理半徑較大，近年管理費用率上行。山鷹國際沿造紙產業鏈上下游延伸布局，再生纖維貿易、造紙、包裝制品貿易等業務模式多元。此外，山鷹國際較早推進業務國際化布局，2018年開始陸續于布局文化紙產能（美國鳳凰紙業）、泰國再生漿產能，國內生產基地覆蓋范圍也快速擴張，公司管理半徑擴大，管理費用率近年持續上行。
山鷹國際近年管理費用率上行
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